Historia antaa Lehman Brothersin romahduksen syyksi finanssikriisiin

Lehman Brothersin konkurssiin jättämisen jälkeen 10 vuoden aikana keskustelu jatkuu kriisin monista näkökohdista, kuten kysymyksestä, olisivatko sääntelijät voineet pelastaa Lehmanin, jos he olisivat halunneet. Mutta tavallinen kertomus Lehmanin pelastamatta jättämisen seurauksista sai nopeasti voimaan. Tämän kertomuksen mukaan epäonnistuminen Lehmanin pelastamisessa oli vuoden 2008 kriisin ratkaiseva tapahtuma, ottelu, joka aloitti tulipalon. Sen seuraukset osoittavat, että tuolloin vallinneen rahoitusarkkitehtuurin mukaan pelastuspaketit olivat ainoa tehokas vastaus systeemisesti tärkeän rahoituslaitoksen taloudellisiin vaikeuksiin.

joka on valtuutettu esikuntapäällikkö

Mielestäni tämä vakiintunut viisaus, jota olen muualla kutsunut Lehman-myytiks,yksion suurelta osin väärässä. Kuvattuani ensin perinteisen näkökulman hieman yksityiskohtaisemmin, käytän neljää kysymystä analyysini viitekehyksenä: 1) Oliko Lehmanin konkurssi kriisin avainhetki?; 2) Laukaisiko Lehman laajemman kriisin?; 3) Olisiko konkurssi toiminut Lehmanille ja muille suurille rahoituslaitoksille?; ja 4) Onko tavanomaisen viisauden epätarkkuudella väliä vai onko se vaaratonta muun muassa myöhempien sääntelyuudistusten vuoksi?

Perinteinen viisaus

Päiviä ennen Lehmanin konkurssihakemusta 15. syyskuuta 2008 valtiovarainministeri Hank Paulson ja muut sääntelyviranomaiset yrittivät kiihkeästi järjestää Lehmanin myynnin tai pelastamisen.kaksiSääntelyviranomaiset kieltäytyivät antamasta liittovaltion takuuta tai muuta pelastuspakettia. Sen jälkeen kun Bank of America päätti olla toteuttamatta yrityskauppaa, osapuolet neuvottelivat Lehmanin välitystoiminnan ja muiden hyvien omaisuuserien mahdollisesta myynnistä Barclaysille ja ehdottivat, että sen ongelmalliset kiinteistöomaisuudet - huonot omaisuudet - jätettäisiin taakse. Muiden systeemisesti merkittävien pankkien kiinteistöomaisuus rahoitettaisiin vähintään miljardin dollarin lahjoituksilla.3Kauppa kuitenkin romahti, kun Financial Services Administration – Ison-Britannian arvopaperimarkkinaviranomainen – kieltäytyi luopumasta osakkeenomistajien äänestyksestä, joka vaadittiin ennen kuin Barclays saisi taata Lehmanin toiminnan kaupan aikana.



Barclays-kaupan turmeltuessa sääntelijät painostivat Lehmania hakeutumaan konkurssiin Lehmanin konkurssilanajajien suureksi hämmennykseksi. Eilen kukaan keskuspankista ei käskenyt meitä hakemaan hakemusta, johtava konkurssilakija valitti Lehmanin kaatumista koskevan suositun selostuksen mukaan.4Pian sen jälkeen, kun Lehman haki luvun 11 hakemusta, Reserve Primary Fund, suuri rahamarkkinarahasto, jolla oli suuri määrä Lehmanin yritystodistuksia, ilmoitti, että se joutuisi katkaisemaan vastuun – eli se ei voisi maksaa sijoittajilleen täyttä dollaria. jokaista sijoittamaansa dollaria kohden. Tämä laukaisi rahamarkkinarahastojen karan, jota Fed torjui lupaamalla taata rahamarkkinarahastojen varat. Lehmanin konkurssihakemuksen jälkeisenä päivänä Fed pelasti AIG:n, ja muutamaa viikkoa myöhemmin kongressi hyväksyi Troubled Asset Relief Program (TARP), joka osoitti 700 miljardia dollaria rahoitusjärjestelmän vakauttamiseksi.

Yhdestä tärkeästä kysymyksestä keskustellaan edelleen, jopa 10 vuoden kuluttua: olisivatko sääntelijät halutessaan pelastaneet Lehmanin? Lamauksen jälkeisinä vuosina keskeiset sääntelijät ovat väittäneet, etteivät he olisi voineet pelastaa Lehmania, koska Lehmanilla ei ollut riittäviä vakuuksia tukemaan lainaa Fedin hätälainavallan alaisena.5Skeptikot huomauttavat, että sääntelijät perustelivat päätöstä alun perin muilla syillä, että nouseva lainanantoviranomainen oli melko laaja ja että Fed ja muut sääntelijät olivat melko luovia käyttäessään tätä valtaa Bear Stearnsin ja AIG:n pelastamiseen.6

Vaikka keskustelua siitä, voisivatko he tai eivät, ei ehkä koskaan ratkaista, Lehmanin maksukyvyttömyyden laajemmasta merkityksestä vallitsee laaja yksimielisyys. Lehmania koskevassa tavanomaisessa viisaudessa on kolme osaa. Ensinnäkin, vaikka jotkut alun perin ylistivät sääntelyviranomaisia ​​siitä, etteivät he pelastaneet Lehmania,7tarina muuttui myöhemmin. Pian saaneen tarinan mukaan Lehmanin maksukyvyttömyys oli avainhetki vuoden 2008 kriisissä, ainoa suuri virhe, jonka sääntelijät tekivät. Toiseksi Lehmanin romahdus laukaisi kaiken seuranneen taloudellisen verilöylyn sekä Yhdysvalloissa että ympäri maailmaa. Kolmanneksi konkurssi ei ollut riittävä mekanismi systeemisesti tärkeän rahoituslaitoksen (SIFI) taloudellisten vaikeuksien ratkaisemiseksi. Jokainen oletus on ongelmallinen.

Oliko Lehman-päivä avainhetki?

Oletus, että Lehman Day oli kriisin avainhetki, olisi ehkä oikea, jos mitään merkittävää ei olisi tapahtunut ennen Lehmanin kaatumista. Mutta näin ei ole. Melkein tasan kuusi kuukautta ennen Lehmania toinen suuri investointipankki, Bear Stearns, romahti samalla tavalla. Sääntelyviranomaisten käsittely Bear Stearnsin ahdistuksessa loi pohjan kaikelle seuraavalle.

Kun sääntelijät varoitettiin Bear Stearnsin uhkaavasta romahtamisesta maaliskuussa 2008, he hylkäsivät mahdollisuuden konkurssiin.8Sen sijaan he järjestivät Bear Stearnsin tuskallisen myynnin J.P. Morgan Chaselle. Myynnin helpottamiseksi New Yorkin keskuspankki antoi 29 miljardia dollaria apua. Vaikka myyntihinta neuvoteltiin myöhemmin uudelleen, pelastuspaketin ansiosta Bear Stearns vältti maksukyvyttömyyden.

Pelastamalla Bear Stearnsin sääntelijät lähettivät hyvin erilaisen signaalin – että he pelastavat suuren rahoituslaitoksen, joka uhkasi laiminlyödä velvoitteensa.

Jos sääntelijät eivät olisi pelastaneet Bear Stearnsiä, seuraukset Bearille olisivat olleet epämiellyttäviä, mutta vaikeuksissa olevien, systeemisesti merkittävien rahoituslaitosten (SIFI) markkinat ja johtajat olisivat tienneet, että heidän oli valmistauduttava konkurssiin, jos he joutuisivat taloudellisiin vaikeuksiin. Pelastamalla Bear Stearnsin sääntelijät lähettivät hyvin erilaisen signaalin – että he pelastavat suuren rahoituslaitoksen, joka uhkasi laiminlyödä velvoitteensa. Kesällä 2008 valtiovarainministeri Paulson väitti, että levoton SIFI:t eivät voineet luottaa pelastuspakettiin, mutta markkinat tai Lehmanin toimitusjohtaja Richard Fuld eivät pitäneet näitä väitteitä uskottavina. Yleisesti oletettiin, että sääntelijät ryhtyisivät toimiin muiden systeemisesti tärkeiden rahoituslaitosten kanssa, kuten he tekivät Bear Stearnsin kanssa.

Hyvä mittari tälle käsitykselle on Lehmanin velkojen luottoriskinvaihtosopimukset (CDS). Vaikka Lehmanin epävarma taloudellinen tilanne oli hyvin tiedossa, CDS-erot pysyivät melko vakaina koko kesän 2008 ja nousivat vasta viikolla ennen Lehmanin konkurssihakemusta.9Markkinat selvästi luulivat Lehmanin pelastuvan. Tämä ei myöskään ollut kohtuuton oletus. Lehman oli paljon suurempi pankki kuin Bear Stearns. Jos sääntelijät päättelivät, että pienempi investointipankki on pelastettava, he varmasti päätyisivät samaan johtopäätökseen erittäin suuresta.

Päätös pelastaa Bear Stearns asetti odotuksia kaikelle seuraavalle. Tämä oli mielestäni avainhetki vuonna 2008. Koska Lehman ei ollut valmistautunut konkurssihakemukseen, sen konkurssi oli paljon häiritsevämpi kuin se muuten olisi ollut.

Aiheutiko Lehman seuranneen kriisin?

Julkisessa mielikuvituksessa Lehmanin romahdus laukaisi kaiken seuranneen ahdistuksen. Lehmanilla oli merkittävä vaikutus markkinoihin. S&P 500 oli laskenut lähes 5 % päivän loppuun mennessä 15.9.2008, ja Lehmanin vaikutus rahamarkkinarahastoihin ja yritystodistusmarkkinoihin oli vakavia ongelmia. Silti on vahvaa näyttöä siitä, että Lehman ei yksin ollut seuranneen kriisin ensisijainen laukaisin.

Yksi todiste siitä, että Lehmanin roolia on liioiteltu, on peräisin Lehmanin romahtamisen viikolta. Sääntelyviranomaiset puuttuivat AIG:n pelastamiseen alle kaksi täyttä päivää Lehmanin konkurssihakemuksen jälkeen. Jos Lehman olisi kriisin ainoa syy, sen konkurssilla olisi ollut paljon dramaattisempi vaikutus osakemarkkinoihin kuin AIG:n pelastuspaketilla. Mutta se ei tehnyt sitä. Osakemarkkinat laskivat lähes täsmälleen yhtä paljon vastauksena AIG-tukeen kuin Lehmanin konkurssi, mikä viittaa siihen, että Lehmanin roolia on liioiteltu.10

Ekonomisti John Taylor on esittänyt lisätodisteita siitä, että perinteinen viisaus liioittelee Lehmanin konkurssin vaikutuksia. Tarkasteltaessa pitkäaikaisten pankkilainojen ja yön yli -lainojen korkojen välistä eroa, joka on markkinoiden stressin mitta, Taylor havaitsi, että kriisin todellinen kiihtyminen alkoi 19. syyskuuta, kun Fed ja valtiovarainministeriö ilmoittivat pyytää kongressilta 700 miljardia dollaria kriisin purkamiseen.yksitoista

Mutta on selvää, että Lehmanin konkurssi ei ollut kriisin ainoa, eikä luultavasti edes suurin, laukaisin.

Näiden ja muiden tämän ajanjakson tapahtumien vaikutukset olivat varsin sidoksissa toisiinsa, minkä vuoksi on vaikea tehdä varmoja kausaalisia johtopäätöksiä kriisin kehityksestä. Mutta on selvää, että Lehmanin konkurssi ei ollut kriisin ainoa, eikä luultavasti edes suurin, laukaisin.

Olisiko konkurssi toiminut?

Monet kommentaattorit ovat viitanneet Lehmanin konkurssiin todisteena siitä, että konkurssi ei riittänyt ratkaisemaan systeemisesti tärkeän rahoituslaitoksen taloudellisia ongelmia. Tuhannet johdannaiset suljettiin lähes välittömästi, ja jopa 75 miljardin dollarin arvo katosi tapauksen alussa. Lisäksi tapaus ei ole vieläkään valmis, 10 vuotta sen ensimmäisen nostamisen jälkeen.

Ilmeinen ongelma tässä päättelyssä on, että Lehmanin konkurssi tuli ilman ennakkosuunnittelua. Koska he odottivat pelastuvan tarvittaessa, Dick Fuld ja Lehman eivät yrittäneet valmistautua. Jos he olisivat, he olisivat voineet järjestää Lehmanin asiat vähentääkseen arvon menetystä. On mahdollista, että Lehman olisi löytänyt ostajan osalle tai koko omaisuudelleen, jos se harkitsi konkurssia.12Vaikka nämä pyrkimykset epäonnistuisivat, se olisi voinut pienentää mahdollisia tappioitaan muun muassa sopeuttamalla johdannaissalkkuaan. Koska johdannaiset eivät kuulu konkurssiin automaattisesti,13Lehman ei olisi voinut estää johdannaisvastapuolia irtisanomasta sopimuksiaan. Mutta tappiot olisivat olleet huomattavasti pienemmät, jos Lehman olisi suunnitellut konkurssinsa sen sijaan, että olisi jättänyt hakemuksensa epätoivoisesti viime hetkellä.

On virhe kutsua Lehmanin konkurssimenettelyä epäonnistuneeksi.

Kun otetaan huomioon suunnittelun täydellinen puute, Lehmanin konkurssi sujui yllättävän hyvin. Lehman pystyi myymään tärkeimmät ja aikaherkimmat omaisuutensa – välitystoimintansa – alle viisi päivää konkurssihakemuksensa jälkeen. Sittemmin Lehman on vähitellen purkanut asiansa ja useissa tapauksissa nostanut oikeudenkäyntejä vastapuolia vastaan, jotka yrittivät käyttää suotuisia arvostuksia osapuolten velvoitteiden määrittämisessä. Kokonaispalautus on todennäköisesti paljon suurempi kuin alun perin odotettiin.14On virhe kutsua Lehmanin konkurssimenettelyä epäonnistuneeksi.

Onko väärinkäsityksellä väliä?

Jos sääntelyviranomaiset joutuisivat kohtaamaan uuden kriisin tänään, heidän vaihtoehtonsa olisivat aivan erilaiset kuin vuonna 2008. Vuoden 2010 Dodd Frank -lain II osasto – Orderly Liquidation Authority – suunniteltiin antamaan sääntelijöille enemmän valtaa puuttua asiaan, kun systeemisesti tärkeä instituutio joutuu taloudellisiin vaikeuksiin. Jos valtiovarainministeriö, Fed ja FDIC ovat yhtä mieltä siitä, että väliintulo on tarpeen (kolme avainta kääntyvät) ja rahoituslaitos on vaarassa epäonnistua, ne voivat aloittaa FDIC:n valvonnan. Nämä valtuudet ulottuvat holdingyhtiöön ja useimpiin tytäryhtiöihin, eivät vain FDIC:n jo hoitamiin liikepankkien tytäryhtiöihin.viisitoista

Laaditussa II osastossa edellytetään, että FDIC likvidoi vaikeuksissa olevan rahoituslaitoksen. Jos selvitystilaa sovellettaisiin tiukasti, II osastoa ei koskaan käytettäisi. Seurausten mahdollisen vakavuuden vuoksi sääntelyviranomaisilla olisi voimakas houkutus pelastaa laitos sen sijaan. FDIC on kuitenkin kehittänyt vaihtoehtoisen kriisinratkaisustrategian, joka mieluummin vahvistaisi vaikeuksissa olevan laitoksen pääomaa kuin sulkisi. Single Point of Entry (SPOE), kuten lähestymistapaa kutsutaan, holdingyhtiön varat, lyhytaikainen velka ja vakuudellinen velka siirrettäisiin uudelle siltalaitokselle ja sen osakkeet ja pitkäaikaiset velat jätettäisiin jäljelle.16Siltainstituutio olisi täysin maksukykyinen. Äskettäin lainsäätäjät ovat ehdottaneet lainsäädäntöä, joka helpottaisi vastaavia siirtoja konkurssissa muun muassa sallimalla lyhyellä varoitusajalla suoritettavat siirrot ja määräämällä johdannaisille väliaikaisen lykkäyksen.17

SPOE on paperilla varsin tyylikäs – se todellakin muutti minut vahvasta II osaston arvostelijasta varovaiseksi kannattajaksi – mutta on mahdotonta tietää, toimisiko se käytännössä, joko osaston II alla tai konkurssi-inkarnaatiossaan. Skeptikot pelkäävät muun muassa, että velkojat lähtisivät liikkeelle huolimatta suunnitelmasta luoda nopeasti täysin maksukykyinen siltainstituutio.18Olen henkilökohtaisesti hieman optimistisempi, varsinkin jos kongressi hyväksyy ehdotetun pankkien konkurssilainsäädännön. Tämä tarjoaisi kaksi puolustuslinjaa, konkurssi ensimmäisenä keinona ja osasto II varana.

Vuodesta 2008 lähtien tehtyjen lainsäädäntömuutosten lisäksi sääntelijät itse ovat sopeutuneet kriisin jälkeiseen maailmaan. Vuonna 2008 Fedin ja valtiovarainministeriön keskuudessa näyttää olevan hyvin vähän konkurssiasiantuntijoita. Tämä saattoi olla yksi syy, miksi konkurssia ei harkittu vakavammin Bear Stearnsin kanssa. Kymmenen vuotta myöhemmin sääntelyviranomaisten riveissä näyttää olevan paljon enemmän konkurssiasiantuntemusta.

Kaikki nämä muutokset huomioon ottaen Lehmanin väärinkäsitys saattaa vaikuttaa vain historiallisesti kiinnostavalta, eikä sillä ole juurikaan merkitystä nykyisten rahoitusmarkkinoiden kannalta. Todellisuudessa väärinkäsityksillä on kuitenkin edelleen paljon merkitystä.

Ensinnäkin, perinteinen viisaus voisi kylmentää innostusta kongressissa parhaillaan vireillä olevan pankkien konkurssilain säätämisestä. Lainsäätäjät ja muut, jotka suhtautuvat epäilevästi konkurssiin, näkevät todennäköisesti konkurssimuutoksia tuon skeptisismin linssin läpi. Tämä olisi valitettavaa. Kuten olen väittänyt tällä sivustolla aiemmin,19ehdotettu lainsäädäntö parantaisi merkittävästi konkurssin tehokkuutta helpottamalla SPOE-tyyppisiä liiketoimia.

Hillaryn romahdus sisälsi vesilasin heittämisen työntekijää kohti – hän puuttui niukasti hänen päästään,

Toiseksi skeptisyys konkurssia kohtaan ja usko, että systeemisesti tärkeitä rahoituslaitoksia on pelastettava, jos ne joutuvat taloudellisiin vaikeuksiin, voivat myös hillitä sääntelyviranomaisten halukkuutta käyttää SPOE-lähestymistapaa II osaston mukaisesti. Sääntelyviranomaisten näkökulmasta vaikeuksissa olevan SIFI:n jonkinlaisen pelastuksen järjestäminen on lähes aina vähemmän häiritsevä vaihtoehto kuin tunkeilevampi väliintulo, joka aiheuttaa tappioita yhdelle tai useammalle merkittävälle vaalipiirille. SPOE:n mukaan osakkeenomistajat eivät olisi ainoa valitsijakunta, joka kantaisi tappioita. Myös joukkovelkakirjalainojen ja muiden pitkäaikaisten velkojen haltijat voisivat väittää kiivaasti, että SPOE vapauttaa kaaoksen, jos se toteutetaan, aivan kuten (heidän mukaansa) konkurssi tekisi. Lehmanin varjo voisi vahvistaa tätä päättelyä. Se saattaisi estää sääntelyviranomaisia ​​vetoamasta II osastoon tai kannustaa niitä viivyttämään toimia liian kauan.

Lopuksi Lehmania koskeva perinteinen viisaus voi heikentää Dodd-Frank-lain elävien tahdonkäsittelyjen ja sääntelijöiden stressitestejä. Dodd-Frank-lain I osaston mukaan systeemisesti merkittävien rahoituslaitosten on toimitettava testamentit, jotka osoittavat, kuinka ne voidaan ratkaista konkurssissa – ei osaston II, vaan konkurssin yhteydessä – aiheuttamatta kielteisiä systeemisiä seurauksia. Jos sääntelijät ja muut eivät usko, että konkurssi voi toimia, ne voivat olla laiskoja valmistautuessaan sen käyttöön. He eivät ehkä valvo elävän tahdon prosesseja ja stressitestejä yhtä voimakkaasti eivätkä sisällytä konkurssia yhtä täydellisesti, jos he eivät usko, että konkurssi on todella vaihtoehto, jos suuri rahoituslaitos joutuu vaikeuksiin.

En halua liioitella näiden seurausten merkitystä. Suurin osa ei näytä toteutuneen toistaiseksi, ainakaan kriisin jälkeisen rahoitusarkkitehtuurin suunnitteluun eniten osallistuneiden joukossa. Kymmenen vuotta Lehmanin jälkeen vuoden 2008 muistot ovat edelleen eloisia. Sääntelyviranomaiset ovat tehneet tarmokkaasti ja luovasti töitä tehdäkseen SPOE-prosessista ja konkurssivaihtoehdosta mahdollisimman tehokkaan. Mutta kun muistot kriisistä hämärtyvät, Lehmania koskeva perinteinen viisaus voi osoittautua syövyttäväksi. Paras vastalääke olisi hyväksyä ehdotettu pankkilainsäädännön konkurssi ja pohtia Lehmanin merkitys uudelleen, jotta seuraava kriisi iskee uuteen tarinaan.